尽管之前已经通过了港交所的上市聆讯，全球免税巨头中国中免还是按下了赴港上市的暂停键。
　　
　　12月4日晚间，中免发布公告称，疫情影响之下全球经济受到较大冲击，资本市场持续低迷，公司经过慎重考虑，决定暂缓本次H股发行上市的进程，后续安排视市场情况确定。
　　
　　按照最初的计划，中免在港股IPO募资规模是70亿-100亿美元，将超越快手成为年内最大规模IPO，而后集资规模调低为50亿美元，其实已显出中免当下面临的困境和资本市场的谨慎心态，由于三季报业绩不及预期和股价大幅下跌，此时上市，估值和融资难免会大打折扣。
　　
　　暂停上市进程的背后，可能代表了公司对当下上市时机的某种不甘，或许在公司的决策层看来，作为免税这种优质赛道的绝对王者，中免此时在资本市场被低估了。
　　
　　1、预期过满
　　
　　今年消费白马股的大熊市当中，中国中免也不能幸免。
　　
　　截至12月3日，也就是在暂停上市公告发布前一天，中免股价距离今年高点已经腰斩，2021年的年度跌幅超过26%，是中免上市12年来股价表现最差的一年。
　　
　　中免大幅下跌的导火索，是业绩不如预期。
　　
　　今年前三季度的中免，营收、净利润分别为494.99亿元、84.91亿元，同比增长了40.87%、168.35%，整体表现似乎并不差。但是单论第三季度的业绩，却非常不理想。
　　
　　财报显示，今年第三季度中免营收139.7亿，同比下降了11.73%，净利润为31.32亿元，同比增长40.22%。
　　
　　除了营收规模增速下滑之外，中免第三季度净利润高增长水分也较多，主要是靠海南地区6家下属子公司获得的所得税优惠，以及上海和北京两大机场给予的租金减税。
　　
　　除去这两大因素，公司第三季度的实际利润只有12.52亿元，同比下降44%，环比下降了50%。
　　
　　业绩公布后，中免连续两天累计暴跌接近20%，这在历史上非常罕见，投资者显然不能接受公司业绩下滑的局面。
　　
　　客观来讲，中免第三季度业绩大降，除了疫情影响之外，更重要的原因，其实跟公司去年比较特殊的业绩走势有关。
　　
　　2020年初，全球遭遇突如其来的疫情，中国主要城市的国际航班客流量几乎消失，对中免影响巨大。要知道，2019年的时候，中免机场免税的营收占比高达58.5%，远远超过离岛免税的21.8%，以及市内免税的19.7%。
　　
　　2020年上半年，中免业绩出现断崖式下跌。
　　
　　就在此时，国家出手了。2020年6月29日，《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》发布，其中最重磅利好是大幅提高了免税购物额度，每年每人3万元增加至10万元，此外免税商品品种的增加和购买数量限制的减少，也对海南离岛免税的业绩复苏大有帮助。
　　
　　疫情之前中国海外奢侈品消费规模已经达到万亿以上，疫情之后国人被迫留在国内，奢侈品消费潜力正好需要找地方释放，海南离岛免税成为国人最好的去处。
　　
　　利好政策刺激下，海南离岛免税销售额在2020年达到了275亿元，同比增长102%。中国中免在经历了上半年的惨淡之后，下半年业绩也飞速增长，其中第三季度营收同比增长了38.97%，净利润增长了141%，第四季度营收增长了40%，净利润增长了613%。
　　
　　这么好的业绩表现，股价自然也差不了。2020年，中免暴涨222%，创下上市以来最高年度涨幅，估值最高时超过200倍，市场对中免未来的增长预期打得极满。
　　
　　也就是说，中免去年的高业绩带来的高基数、高估值带来的高预期，其实已经蕴含了较大的风险。一旦业绩不能超预期增长，就会造成估值和业绩的双杀，很容易导致股价的大幅下跌。
　　
　　没有暴涨，难有暴跌！

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　　2、故事未完
　　
　　需要持牌经营的行业，往往都是好行业，比如金融和烟草，因为极高的准入门槛，有稀缺牌照的公司往往可以获得较高的利润率。
　　
　　与其他牌照行业相比，免税无疑是更为诱人的生意。一方面我国免税经营本来放开时间较晚，另一方面消费升级时代国内奢侈品渗透率在大幅提升，所以免税零售的成长空间更大，行业故事的想象空间也更强。
　　
　　2011年-2020年，我国免税市场规模从110亿元增长至600亿以上，年化复合增速超过20%。预计2025年国内免税空间突破1500亿元，2030年可能突破3000亿元，未来10年仍将保持极高的增长速度。
　　
　　在这条黄金赛道当中，含着金钥匙出身的中国中免，无疑是中国最重要的参赛选手，没有之一。
　　
　　2008年，国旅集团对旗下旅游和免税业务进行资产重组，发起成立了中国国旅，即中国中免的前身，并于次年登陆A股市场。
　　
　　免税业务涉及关税等重要领域，拥有央企背景的中免，显然获得了更多的资源，在成立之后如同开挂一般迅速扩充着自己的免税版图。
　　
　　在机场渠道方面，中国中免2017年先后收购了日上中国和日上上海51%的股权，从而掌控了浦东机场和首都机场这两座全国流量最高的机场免税业务，几乎成为国内机场免税市场的垄断者。
　　
　　在离岛渠道方面，2011年海南离岛免税政策正式实施，中免率先在三亚开始经营国内首家离岛免税店。10年间，海南离岛免税规模增长了近10倍，中国中免经营面积也从最初三亚市内7000平米扩大到约12万平米。
　　
　　2020年5月，中国中免成功收购海南免税51%的股权，在离岛免税领域的实力大增，公司在国内免税行业内的总体市占率（中免+日上+海免）高达91%。
　　
　　与此同时，公司慢慢剥离旅游资产，专注于免税业务。随之而来的是公司净利润和净资产收益率的大幅提升，“免税茅”越发成为资本市场的宠儿。
　　
　　相比国内其他对手，中国中免在牌照、规模、渠道方面的优势，几乎是碾压性的。中免是全国唯一的全牌照公司，同时拥有机场免税、市内免税和离岛免税牌照，全国10家免税牌照中，中免实际占有3张。
　　
　　规模和渠道优势带来的是供应链优势，中免的供应链是直采模式，合计拥有1000多家品牌供应商，而其他竞争对手是跟第三方合作采购，第三方采购的毛利只有35%左右，而直采的毛利高达50%。
　　
　　在当下免税行业逐步成熟的阶段，还有两个因素对中免非常有利。
　　
　　第一，在离岛业务获得重大增量空间之后，中免的营收结构未来将发生重大变化，其对机场渠道的依赖性会大幅下降，在与机场的利益博弈中将拥有更大的话语权，未来经营成本也有望随之大幅下降。
　　
　　第二，由于关税事关国家命脉，所以未来免税牌照全面放开的可能性极小。而且关税属于中央税，中国中免作为央企在免税领域获得的一系列优势，一定程度上承载着为中央财政服务的使命，背后其实包含了央地财政博弈逻辑，所以未来也很难被其他企业所颠覆。也就是说，中国中免依托稀缺性牌照建立的护城河，是非常稳固的。
　　
　　作为优质行业的优质公司，随着疫情逐步缓解，中免未来的高成长性仍然具有较高确定性。
　　
　　3、全球免税之王被低估了吗？
　　
　　中国企业一旦做大，最终都有一个终极理想，那就是成为行业内的世界冠军。
　　
　　过去30多年里，依靠投资驱动的发展模式，中国GDP迅速崛起为全球第二。在此过程中，有大量工业制造类企业在自己的行业内登上了全球之巅，比如海康威视是全球最大安防公司、京东方是全球最大面板公司、宁德时代是全球最大动力电池公司等。
　　
　　伴随着经济转型升级和共同富裕政策的深入推进，当下中国已经进入消费驱动时代。消费的崛起，也是中国经济未来超越美国跃居世界头号经济体的重要保证。在此过程中，一定会有大量消费行业的国内冠军会成长为世界冠军。
　　
　　在免税行业，中国中免无疑是最重要的候选者。
　　
　　按营业收入排名，2019年，全球最大的免税运营商是瑞士的Dufry集团，营收81亿欧元，紧随其后的是韩国的乐天免税和新罗免税，2019年营收分别为77亿欧元、71亿欧元。
　　
　　中国中免2019年的营业收入61亿欧元，在全球的排名已经从2010年的第19名提升至第四。
　　
　　值得一提的是，疫情影响之下，全球免税行业格局在去年已经发生了重大变化。
　　
　　2020年，中国中免营收达到526亿元，同比增长8%，而全球最大的免税公司Dufry的营业额不到25亿欧元，同比大降了71%。
　　
　　按照2020年的数据，中国中免已经成功反超Dufry、乐天和新罗，成为全球最大免税零售商，占全球旅游零售行业市场份额的22.6%。
　　
　　当然，中免目前在全球的排名优势并不稳固，一旦疫情减弱，国际巨头依然具备较强的反弹能力，面临的竞争压力也不可小视。
　　
　　但是，由于中国免税市场极高的增长速度，即便只是深耕国内市场，中免从长期来看坐稳全球免税之王的宝座，应该没有太大悬念。
　　
　　经过本轮杀跌之后，中国中免的PE（TTM）已经回到38倍，处于历史估值中位数附近，但是中免之前的业务中包含了较多旅游收入，历史估值逻辑和当下纯粹的免税经销商相比，其实早已不可同日而语。
　　
　　如果和锂电池等同样长期优质赛道动辄百倍的估值相比，中免目前的估值水平，显然还是比较低调的。

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